摘要
黄金作为一种特殊的大宗商品，兼具商品、货币、金融和避险四大属性。黄金属性的多样化，也决定了黄金定价机制与传统商品供需理论的差异。
黄金的货币属性决定黄金价格的大周期估值，金融属性决定了黄金价格的中周期估值，计价货币美元走势决定了黄金的短期估值，而商品属性下的供需则决定黄金价格围绕其估值的波动幅度，避险属性则通常通过影响中短期供需而阶段性影响金价。
据此，本文总结出了一个大周期由货币属性决定的黄金对美元储备的替代、中周期由金融属性决定的黄金对美债投资的替代、小周期由美元指数作为标价尺度的估值为核心，以商品属性及避险属性下供需波动为驱动的黄金定价模型。
展望未来黄金价格走势，从大周期货币属性看，美国债务仍将维持较高速增长，但GDP增速在人口红利消失，技术革新不足下，增长预计乏力，料推动美债/GDP比重上升，并削弱美元信用，并进而支撑黄金大周期向上。
中周期看，在实际利率定价模型下，黄金价格走势则将依赖美联储货币政策的选择，因此过程或仍有波折。但大周期下主权货币信用下滑，黄金与美债信用等级错位，也将影响中期实际利率定价模型的准确性，预计金价可能在较长时间内，会较传统中周期下的实际利率估值模型保持一定溢价。
在乐观情形下，我们预测美联储将于7月最后一次加息，并在9月利率决议前后暗示利率见顶信号，这可能带动金价于9月份见底并开启上涨趋势。悲观情形下，美联储将分别在7月及11月各加息一次，再利率见顶，而金价底部可能略微延后至10月份左右。
关键词：黄金价格；属性；驱动；估值；定价体系；走势展望
目录
第1章引言
第2章黄金价格历史回顾
2.1世界货币体系变化历史
2.2黄金价格历史回顾
第3章黄金价格影响因素分析
3.1黄金的属性
3.2黄金驱动与估值定价体系
3.2.1商品属性下的供需与金价
3.2.2货币属性下的大周期黄金估值体系
3.2.3金融属性下的中周期黄金估值体系
3.2.4计价货币美元对金价的短期影响
3.2.5定价体系总结
第4章黄金走势展望
4.1大周期依然向上
4.2中周期看黄金或先低后高
4.2.1本轮美联储紧缩周期分析
4.2.2美联储货币政策路径预期
4.2.3美国经济已现放缓迹象放缓可能加速
4.2.4美就业有韧性但不改放缓趋势
4.2.5美核心通胀有望放缓但翘尾因素仍不支持美联储年内降息
4.3黄金行情预测
参考文献
第1章引言
黄金作为一种特殊的大宗商品，是市场熟知、且重点关注的投资标的之一。它不仅可以对冲经济金融、以及地缘政治等风险，还是基金优化资产配置的良好选择。2000年以来，美元计价黄金价格已经从300美元/盎司，上涨至约2000美元/盎司，翻了近6翻，投资收益乐观。相较之下，道琼斯工业指数从10000点，上涨至当前30000点以上；CRB商品指数自150点附近，上涨至当前的300点附近；10Y美债收益率从6%，下跌至4%。强势黄金背后的驱动逻辑是什么？影响因素有哪些?未来金价将如何变化？都是市场关注的焦点。
本文从黄金作为超主权信用硬通货的根本属性出发，首先分析了世界货币体系变迁对黄金定价体系的影响。其次，结合当前以美元为主的信用货币体系，从长中短三个周期分析了影响金价的核心因素。最后，根据当前美国经济、就业及通胀等现状，对美联储未来货币政策进行了路径推测，并据此预测黄金中长期价格走势。
第2章黄金价格历史回顾2.1世界货币体系变化历史
正如马克思在《资本论》中所阐述的“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，黄金在世界货币体系发展中，主要经历了几个阶段：(1)金银复本位制；（2）金本位制；（3）金汇兑本位制度；(4)混乱阶段；（5）布雷顿森林体系；（6）牙买加体系。
不同货币体系决定了黄金属性的变化，以及黄金定价机制的差异。金银复本位制与金本位制属于纯商品本位货币体系；金汇兑本位制度、混乱阶段、以及布雷顿森林体系属于黄金与货币混合本位制；而牙买加体系下，黄金非货币化，美元与黄金脱钩，全球进入纯信用本位制货币体系。随着货币体系的变迁，黄金商品属性增加，货币属性则向金融属性转化。
在当下以美元主权信用货币为主的信用本位制下，我们主要回溯布雷顿森林体系以来全球货币体系变化，以及其对黄金价格的影响。
第二次世界大战后，美国控制了70%以上黄金，这为布雷顿森林体系的建立以及美元霸主地位奠定基石。1944年，西方主要国家在美国布雷顿签署了“各国货币-美元-黄金”为核心的《国际货币基金组织协定》，即美元直接与黄金挂钩，其他货币则与美元固定汇率制挂钩的货币体系。该体系推动美元成为世界最主要的国际储备货币和结算货币，并将金价固定在35美元/盎司。
但布雷顿森林体系本身存在致命缺陷，即固定汇率制下，国际收支为基础的全球美元需求与美元信用无法同时满足，特别当美国贸易逆差时，美元需求增加，但美元信心受损，这就是著名的，特里芬于1960年在《黄金与美元危机》中指出的“特里芬难题”。
美元信用危机下，西方国家放弃固定汇率制，实行浮动汇率，“各国货币-美元-黄金”的兑换链条遇阻。1971年8月，美国总统尼克松单方面宣布美元贬值和美元停兑黄金，标志着布雷顿森林体系的瓦解。正是从这个时期开始，黄金价格进入市场化定价阶段。
1976年1月，牙买加协议达成，该协议主要包括：浮动汇率合法化；黄金非货币化，废除黄金官价，成员国可以在黄金市场按市场价格买卖黄金。该协议也削弱了黄金在货币体系中的地位，象征着国际货币体系进入信用本位制度。
与布雷顿森林体系下国际储备结构单一、美元地位十分突出的情形相比，在牙买加体系下，国际储备呈现多元化局面。美元虽然仍是主导的国际货币，但美元地位有所削弱，由美元垄断外汇储备的情形不复存在。黄金储备、欧元、日元、英镑和人民币等国际性货币、国际货币基金组织(IMF)的储备头寸、特别提款权（SDRs），都是国家可选择的国际储备资产。
2.2黄金价格历史回顾
伦敦黄金现货价格自1968年的约35美元/盎司，上涨至当前约2000美元/盎司，期间价格涨幅超过50倍。期间金价主要经历了以下几个阶段：
（1）1968.1-1971.8：布雷顿森林体系逐步瓦解，金价从35美元/盎司固定价格，上涨至约43美元/盎司。
（2）1971.9-1976：布雷顿森林体系瓦解后，全球货币体系进入混乱阶段，也导致金价的暴涨。1973年第一次石油危机爆发，美国与当时世界上最大产油国沙特达成协议，确定将美元作为石油计价货币，并得到了OPEC其他成员国的同意。石油作为各个国家重要的生活和战略储备物资，也奠定了美元在全球外汇储备中的霸主地位基础。油价暴涨下，期间金价最高上涨至180美元/盎司附近，此后伴随油价回调，金价亦回落至100美元/盎司附近。
（3）1976-1980：1976年1月，牙买加体系成立后，第二次中东石油危机，以及包括伊朗人质事件、苏联入侵阿富汗等地缘政局动荡，加剧世界经济萧条，并推动西方国家通货膨胀率迅速升高，黄金价格再次从100美元/盎司飙升至最高700美元/盎司。
（4）1980-1990：1980年年初，随着金价暴涨，美国总统卡特不得不出来打压金市，并表示将不惜一切代价维护美国在世界上的地位。此后拉美债务危机全面爆发，美元走强，霸主地位逐渐恢复，美股亦上扬，伴随黄金去货币化进程，全球央行降低黄金储备需求，黄金进入回调盘整的10年，金价跌回400美元/盎司附近。
（5）1990-2000：这是美国经济的“黄金十年”，信息技术革命提升劳动生产率水平，美元霸主地位进一步巩固，股市强劲，黄金价格跌回300美元/盎司下方。2000年时，道琼斯指数已较1990年初上涨超3倍，较1980年初上涨超10倍。
（6）2000-2010：1999年欧元在欧盟各成员国范围内正式发行。根据《马斯特里赫特条约》规定，欧元于2002年1月1日起正式流通。欧元的横空出世，增强欧元区在国际上的地位与影响力，并稀释了美元在国际储备体系中的绝对份额，且2008年美国次贷危机爆发，进一步对美元霸主地位造成威胁，黄金价格从300美元/盎司上涨至1000美元/盎司以上。
（7）2010-2020：期间金价先抑后扬，整体震荡。2010年欧债危机爆发，在拉胯的欧元衬托下美元走强，美元霸主地位得到修复，期间黄金价格则走低。但移动互联网为代表的中国新经济快速发展，对美元霸主地位构成新的威胁，2017年特朗普上台后采取激进的中美贸易战，黄金价格随后重新上扬。
（8）2020至今：2020年全球公共卫生事件爆发，疫情对全球供给造成严重干扰，需求则大幅萎缩。相较之下，因中国动态清零与精准防疫政策促使中国制造业优先复苏，叠加俄乌战争下西方对俄罗斯的金融制裁，加速西方外国家去美元化及多元化外汇储备需求，对当前以美元为主的世界信用货币体系，以及美国一国独大的世界政治格局形成新的挑战，而这对黄金价格提供新的支持。但由于人民币在国际储备货币中的占比仍极低，因此黄金价格总体仍处于区间震荡格局。
第3章黄金价格影响因素分析
3.1黄金的属性
黄金作为一种特殊的大宗商品，兼具商品、货币、金融和避险四大属性。黄金属性的多样化特征，也决定了黄金定价机制与传统商品供需理论的差异。
我们认为，黄金的货币属性决定黄金价格的大周期估值，金融属性决定了黄金价格的中周期估值，计价货币美元走势决定了黄金的短期估值，而商品属性下的供需则决定黄金价格围绕其估值的波动幅度，避险属性则通常通过影响中短期供需而阶段性影响金价。
3.2黄金驱动与估值定价体系3.2.1商品属性下的供需与金价
与传统商品供需定价模型不同的是，黄金供需对黄金价格影响极其有限，主要因其特殊的需求结构，以及稳定供给之下，庞大的库存存量。
3.2.1.1黄金供给与金价
从供给角度看，黄金的供给量与价格相关性较低，特别是矿产金部分，而回收金供给虽与金价短期正相关，但长期无关。
2022年全球黄金总供给量约4780吨，其中矿产金供给3650吨，生产商对冲-10吨，再生金供给1140吨。
回顾2015年至今的历史数据，黄金总供给基本维持在相对稳定的区间内波动，但金价自2015年以来已经翻番，黄金供给的价格弹性极低。这与大多数有色金属的供给有一定共性。
分项看，矿产金供给对价格的敏感度较低，主要因金矿投资成本大、资源集中度高、且开采周期较长黄金近十年价格走势图，叠加资源端利润较为充足，因此对价格的敏感度低及反映周期长。
回收金供给与金价呈现阶段性正向关系，但长周期看相关性亦较低。究其原因，我们认为虽黄金地面库存量很大，但黄金地面库存极度分散，规模化回收难度较大。当然，如果金价大幅飙升，或居民收入不足时，亦不排除地上库存黄金回归供应市场可能，并对供给曲线造成干扰。
根据世界黄金协会统计的数据显示，截止2022年底，黄金地上库存总量208874吨，是2022年全球4780吨黄金供给量的40余倍黄金近十年价格走势图，其中珠宝首饰库存95547吨，占46%；金条和金币（含黄金ETF）库存46517吨，占22%；央行黄金储备35715吨，占17%；其他形式31096吨，占15%。
3.2.1.2黄金需求与金价
黄金需求主要分为珠宝首饰需求、投资需求、央行需求以及工业需求四大块。珠宝首饰需求占比通常最大但最稳健；投资需求则波动较大；央行需求最近几年持续增长，由此前净出售方转为净买入方；工业需求总体占比较低。
根据世界黄金协会数据显示，2022年全球黄金需求约4780吨，其中珠宝首饰需求2192吨，占46%；投资需求1127吨，占24%；央行需求1078吨，占23%；工业需求309吨，占6%。
从需求细分项看，珠宝首饰需求、工业需求与黄金价格呈现短期阶段性负相关性，即当金价上涨时，黄金饰品及工业用金需求可以延后、甚至部分替代。但长线看，珠宝首饰需求与工业用金需求与金价相关性皆较低。
短期看，央行购金需求与金价亦呈现一定负相关性，但长周期看，自2015年以来，央行购金量伴随金价同步上升。长周期看，央行黄金需求，更多地是对外汇储备安全性，或对抗本币贬值、输入性通胀等政治经济层面风险的考量。但短线看，央行同样考虑配置黄金储备的经济性与收益预期，因此央行购金需求与金价短线仍呈现一定负相关性。
相较之下，投资需求与金价短期正相关，这与传统的向下的需求曲线背道而驰。其中，黄金投资需求变化主要体现在ETF及类似产品项上，而这类黄金投资需求或追求绝对收益价值、或追求黄金的资产配置价值，存在对金价推波助澜作用。但2015年至今的中长期数据看，投资需求整体稳定，与金价相关性亦较低。
避险需求是影响黄金投资需求的重要因素，避险情绪的推动主要表现在地缘政局动乱、或经济金融风险两方面。避险情绪对黄金的需求则主要通过实物支持黄金需求或虚拟盘面买需两个层面反馈。
根据历史看，黄金确实体现出了对冲地缘政局动乱的避险属性，验证了“乱世买黄金”的谚语。但地缘政局动乱对黄金价格的影响通常属于短期影响，在战争出现时受短期恐慌情绪推动，黄金通常显著上涨，但战争结束或进入持久化后，黄金通常回吐涨幅。除此之外，战争主体以及战争程度与避险情绪密切相关，通常情况下，战争主体内避险需求将上升，但若影响全球地缘政治格局及信用货币稳定，则避险情绪将成倍扩大。
从近端事件看，2022年年初俄乌战争爆发时，黄金价格明显上涨，主要因风险偏好回落后黄金与美元避险买需同步上升，带动个人投资层面的包括金条与金币，特别是更敏感的中长线实物支持黄金ETF投资，以及投机层面的虚拟盘面CFTC黄金多头头寸同步增加，进而影响到金价。但随着俄乌战争转向持久化，黄金在22年5月底已经基本回吐22年一季度以来所有涨幅，并伴随实物支持黄金ETF投资及虚拟盘面CFTC多头头寸的明显回落。然而，俄乌战争也加速了西方外国家“去美元化”趋势，自22年三季度以来，央行季度购金需求较往期大幅攀升。
经济金融风险方面，2023年3月美国银行业危机爆发，尽管避险需求再一次攀升，但由于危机主体是美国，令美元这一具有全球避险属性的资产黯然失色，美元在避险情绪升温下不升反降。相反黄金在避险买需支撑以及标价货币美元走弱的双重支撑下大幅上涨。
当然，以往金价与SPDR持仓以及CFTC净多头寸的一致性较强，但自去年年底以来，金价已经呈现溢价状态，我们认为这可能主要因美元信用下滑下，央行对黄金较美元资产的投资偏高上升，导致金价与投资需求的相关性有所走弱。
总体看，分项需求与金价短期与长线相关性不趋同。珠宝首饰、工业以及央行购金需求与金价短期呈现一定负相关性，反映一定商品属性下的需求可替代性特征；投资需求与金价则呈现一定正向关系，反映一定的投资属性；但长期看，需求与金价相关性较低。
同时，由于黄金供给缺乏价格弹性，且地面库存量庞大，导致传统供需理论，对黄金价格的指导性较低。
以上评论由分析师夏莹莹（Z0016569）提供。观点仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
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